【一週市場回顧】英偉達收入增 106% 股價照樣跌：本週跌的不是 AI 盈利，是 AI 估值（2026 年 8 月 29 日）

本週市場給了我一個很清楚的提醒：最好的業績，未必換來最好的股價。

英偉達在週三（8 月 27 日）交出一份幾乎無可挑剔的季度成績單——收入按年增長 106%、數據中心業務按年增長 117%、毛利率 75.0%、下一季指引直指 1,080 億美元。然後，股價在週五跌了 4.57%，整個星期反而微跌 0.40%。費城半導體指數全週下跌 3.63%，是本週唯一明顯轉弱的美股主要板塊。

與此同時，道瓊斯工業平均指數全週上升 1.50%，跑贏納斯達克綜合指數的 0.78%。同一個星期，同一個市場，資金明顯從高估值的半導體流向了其他地方。

而在太平洋的另一邊，聯儲局主席華許（Kevin Warsh）在 Jackson Hole 把「加息」兩個字重新放回桌面。市場對 9 月加息的預期，一天之內由 35% 跳升到 59%。

把這三件事放在一起看，本週的主線其實只有一句：AI 的基本面沒有變壞，變的是市場願意為它付多少倍。這一篇，我會把五個市場逐個拆開，講清楚錢從哪裡流去哪裡，以及下星期真正要盯的是什麼。

五市場一週記分板

以下數字取自 TradingView 各指數頁面的「一週（1W）」表現欄，截至 2026 年 8 月 28 日收市，並以 Google 財經交叉核對。需要說明一點：不同數據商對「一週」的起算點略有差異，若嚴格以 8 月 21 日收市價計算，標普 500 為 +0.49%、納指為 +0.85%、道指為 +0.53%（8 月 21 日收市分別為 7,674.37、26,180.45、53,277.01）。方向一致，幅度會有零點幾個百分點的出入，我在這裡採用同一個來源以保持橫向可比。

附參考：波動率指數 VIX 收 14.43（全週 −8.79%），10 年期美國國債孳息率收 4.730%，週五單日上升 5.4 個基點。

先看這張表最刺眼的三組對比。第一，費半年初至今仍升 57.36%，卻是本週唯一下跌的美股主要指數——這是典型的高位獲利回吐，不是趨勢破壞。第二，韓國年初至今升 60.70%、日本升 30.18%，而恒生指數是 −0.52%——同樣身處亞洲，同樣受惠於 AI 供應鏈，回報差距接近一整個牛市。第三，恒生科技指數年初至今 −16.99%，而納指 +12.44%——所謂「科技股」，在不同市場根本是兩回事。

本週三大主線深度拆解

主線一：英偉達交出史上最強的一季，股價照樣不升

8 月 27 日（美國時間）盤後，英偉達公布截至 7 月 26 日的 2027 財年第二季業績。數字我逐項列出來，因為它們本身就足夠說明問題：

• 總收入 962 億美元，按季增長 18%，按年增長 106%
• 數據中心收入 890 億美元，按年增長 117%，佔總收入約 92%
• GAAP 與非 GAAP 毛利率同為 75.0%
• GAAP 攤薄每股盈利 2.46 美元，非 GAAP 為 2.22 美元
• 下一季（2027 財年第三季）收入指引 1,080 億美元，上下 2%，毛利率指引 74.0%
• 指引中完全不假設任何來自中國的數據中心運算收入

換句話說，這間公司在把全世界最大的單一市場剔出預測之後，仍然給出一個按季再增加超過 100 億美元的指引。管理層在業績會上更提到 2028 財年收入增長可達七成。截至 8 月 28 日收市，英偉達市值 5.24 萬億美元，過去十二個月市盈率 28.82 倍。

然後市場的反應是：週五單日 −4.57%，全週 −0.40%，年初至今僅升 14.60%——遠遠落後於同期上升 57.36% 的費城半導體指數。

這是「好消息出盡」最教科書的示範。當一份業績已經被市場預期得七七八八，真正推動股價的就不再是「有多好」，而是「比預期好多少」，以及「這個好可以維持多久」。本週兩個減分項很清楚：一是管理層明確提到供應受限，即是說增長的上限暫時不是需求而是產能；二是中國數據中心收入被完全排除在指引之外，這既是保守做法，也提醒投資者地緣政治這個變數並沒有消失。

更值得注意的是傳導路徑。真正被賣的不是英偉達本身，而是它周邊那一圈：台積電（TSM）週五跌 2.29%、全週 −1.30%；博通（AVGO）全週 −0.51%，年初至今僅 +4.54%；根據 CNBC 報道，Marvell Technology 全週跌逾 8%、Applied Materials 跌逾 5%。當龍頭只跌 0.40% 而配套鏈跌 5% 至 8%，市場在做的其實是把「所有沾到 AI 的都值錢」這個假設，重新收窄回「只有真正拿到訂單的才值錢」。

順帶一提，本週英偉達還有兩則資本動作值得記下來：收購開源 AI 平台 Hugging Face（作價 129 億美元），以及為俄亥俄州 Portsmouth 的數據中心項目提供最多 1,050 億美元的兜底承諾，並取得該項目前半段的獨家晶片供應權。這類「用資產負債表買下未來需求」的做法，長遠會不會改變市場對它盈利質素的看法，是我接下來幾季會持續觀察的一件事。

主線二：華許把「加息」重新放回桌面

如果說英偉達決定了本週的板塊表現，那麼聯儲局主席華許（Kevin Warsh）就決定了本週的估值氣氛。

他在 Jackson Hole 年會上給出的，是一套非常完整的鷹派論述。三個支柱：

• 通脹仍然太高：PCE 通脹過去一年為 3.7%，過去六個月的年化步伐為 4.1%——後者比前者高，代表近月的動能不但沒有放緩，反而在加速。
• 就業已達充分水平：失業率 4.1%，初領失業救濟人數處於數十年低位。換言之，聯儲局雙重使命裡「就業」那一半，已經不再構成不加息的理由。
• 金融狀況並不緊：他直言「難以形容目前廣泛的金融狀況具限制性」，並點名信貸息差偏窄、企業發債暢旺、銀行放貸標準相對寬鬆。

他沒有直接說會加息，但他設下了一條標準：「我們必須有信心，底層通脹正清晰地、以足夠的速度移向我們的目標。否則，我們還有工作要做。」

市場的翻譯很直接。根據芝商所數據，9 月加息的機率由週四的 35% 跳升至 59%；預測市場 Polymarket 上「2026 年內加息」的機率一度升至 69%。10 年期美債孳息率收報 4.730%。

這裡有一個容易被忽略的第二層影響。加息預期升溫，對股市的殺傷力並不平均：它打的是「盈利在遠方」的股票。折現率上升，愈遠期的現金流被打的折扣愈大，所以受傷最深的永遠是高增長、高估值、盈利集中在未來的板塊——也就是半導體與 AI 相關股。相反，盈利在當下、估值本來就低的傳統板塊，受到的衝擊小得多。

這正好解釋了為什麼本週道指升 1.50%，跑贏納指的 0.78%；也解釋了為什麼在一個「聯儲局可能要加息」的星期，大盤指數竟然還可以收升——因為錢沒有離開股市，只是換了車廂。VIX 全週下跌 8.79% 收 14.43，恐慌完全沒有出現，這是輪動而不是撤退最有力的旁證。

主線三：同一個 AI 故事，五個市場走出五條路

這一段是我認為本週最值得香港讀者花時間看的部分。因為它牽涉的不是一週的漲跌，而是你把錢放在哪一個市場，這個決定本身值多少錢。

先看年初至今的成績單：韓國 KOSPI +60.70%、日經 225 +30.18%、納指 +12.44%、標普 +12.12%、深證成指 +2.34%、上證 −0.87%、恒生指數 −0.52%、恒生科技指數 −16.99%。

頭尾相差超過 77 個百分點。同一年、同一個 AI 週期。

韓國是本輪最極端的受惠者。核心原因只有一個：記憶體。SK 海力士本週五收報 1,653,000 韓圜，單日跌 4.45%、全週跌 1.31%，但年初至今仍升 153.92%，過去一年升 550.79%。當高頻寬記憶體（HBM）成為 AI 加速器的瓶頸零件，訂單和定價權就自然流向少數幾間供應商。KOSPI 過去一個月升 11.49%，遠勝其他所有市場，說明資金在八月仍然在加碼這條線。但同一個原因也帶來同一個風險：指數的表現高度綁定在一兩隻股票上。週五 SOX 跌 3.47%，KOSPI 就跌 1.79%，這種同步性不是巧合。

日本則是另一種故事。日經全週升 1.49%、一個月升 5.85%、年初至今升 30.18%，動力比較分散：既有半導體設備與材料，也有出口製造與治理改革帶來的重估。日本的特點是它同時吃到 AI 週期和自身的結構性題材，所以走勢相對沒有韓國那麼「一榮俱榮、一損俱損」。

台灣可以用台積電作代表：年初至今 +33.83%、過去一年 +76.69%，本週雖然回落 1.30%，但它處於整條供應鏈最核心的位置——不論最後哪一家設計公司勝出，晶圓都要在它那裡流片。

中國內地本週反而是亞洲最穩的一個。上證全週升 1.57%，是本週亞洲主要指數中最強；深證成指升 0.13%。原因之一，正正是它與美國半導體週期的相關性較低——當外圍在賣半導體，A 股受到的直接衝擊反而小。但拉長來看，上證年初至今仍是 −0.87%，說明資金並未真正回流。

香港是這五個市場裡最尷尬的一個。恒指全週 −0.86%、國企指數 −1.04%、恒生科技指數 −2.23%。年初至今，恒指幾乎原地踏步，科技指數更跌近 17%。恒生科技指數的成分股，主要是平台經濟、電商、本地科技服務——它們是 AI 的使用者，不是 AI 的供應商。在一個「賣鏟的賺錢、挖金的還在投入」的週期裡，這個定位就決定了估值的方向。這一點，我認為比任何單週的資金流數據都重要。

把五個市場串起來看，本輪 AI 週期的資金分配邏輯其實非常清晰：誰在賣鏟（記憶體、晶圓、設備），誰就被重估；誰在買鏟（雲端、平台），誰就要先證明投入能變成盈利；誰兩者都不是，就只能等下一個週期。

板塊全景：錢從哪裡流去哪裡

把週五（8 月 28 日）美股各板塊的表現排一次序，本週的輪動方向一目了然（數據取自 Google 財經板塊總覽）：

科技墊底，通訊服務、能源、必需消費、金融領先——這是一個非常標準的「由成長轉向現金流」的組合。公用事業本週意外偏弱，我認為和孳息率上升有直接關係：公用股經常被當成債券替代品，債息一升，它的相對吸引力就下降。

個股層面的本週表現（TradingView 一週欄）：

• 英偉達 NVDA：收 217.55 美元，全週 −0.40%，週五 −4.57%，年初至今 +14.60%
• 台積電 TSM：全週 −1.30%，週五 −2.29%，年初至今 +33.83%
• 博通 AVGO：收 368.79 美元，全週 −0.51%，年初至今 +4.54%
• SK 海力士（000660.KS）：收 1,653,000 韓圜，全週 −1.31%，週五 −4.45%，年初至今 +153.92%

留意一個細節：全週跌幅最大的不是龍頭，而是設備與配套（Marvell 逾 8%、Applied Materials 逾 5%）。當市場對一個主題開始挑剔，最先被放棄的通常是「概念相關但盈利未兌現」的那一層。

Chris 的一週觀察與部署筆記

以下屬一般市場觀察與教育內容，不構成任何個人化投資建議，不提供目標價、評級或買賣指示。

觀察一：這一週要學的，是分辨「盈利變壞」和「估值被壓」。英偉達收入按年增長 106%、數據中心增長 117%，這是盈利面；股價全週微跌、配套鏈跌 5% 至 8%，這是估值面。兩者可以同時發生，而且經常同時發生。把「股價跌」自動理解為「公司變差」，是散戶最常犯、也最貴的一個錯誤。反過來說，把「業績好」自動理解為「股價一定升」，同樣是錯的——本週就是最好的反例。

觀察二：鷹派轉向的影響是有選擇性的，不是全面的。加息預期由 35% 升到 59%，是一個相當大的跳動；但同一個星期，標普升 0.60%、道指升 1.50%、VIX 跌 8.79%。市場沒有恐慌，它只是把錢從長久期資產搬去短久期資產。理解這一點，你就會明白為什麼「聯儲局轉鷹＝股市要跌」這個直覺，在現實中經常失效。

觀察三：地區分散不是口號，是這一年最貴的一課。韓國 +60.70%、日本 +30.18%、香港 −0.52%。如果一個人今年的資產完全集中在單一市場，他的回報幾乎完全取決於運氣，而不是判斷力。這不是說要追高已經升了六成的市場，而是說：當你發現自己的組合對某一個市場、某一條供應鏈的曝險高得驚人時，那本身就是一個需要正視的事實。

下星期我會盯的幾件事（純屬觀察清單，不構成建議）：

• 10 年期美債孳息率 4.730% 這條線。它是本週鷹派轉向的溫度計。孳息率繼續往上，高估值板塊的壓力就會延續；回落，壓力就緩和。
• 費半能否守住上升結構。SOX 全週 −3.63%，但一個月仍升 4.16%、年初至今升 57.36%。回吐和轉勢的分別，在於它是否跌穿之前的整固區間。
• KOSPI 與 SOX 的同步性。週五 SOX −3.47%、KOSPI −1.79%。如果這個連動繼續，韓國市場的波幅會遠高於它的基本面波幅。
• 恒指 25,000 這個心理關口。恒指現報 25,584.79，年初至今 −0.52%。港股本輪缺乏 AI 供應鏈曝險，要重新跑贏，通常需要另一個催化劑（例如內地政策或資金面）。
• VIX 14.43。低波幅環境本身不是壞事，但它意味著市場對壞消息的緩衝很薄。

下週展望：一個星期，兩份足以改寫 9 月的數據

下星期是 9 月第一週，也是本季度數據最密集的一週之一。以下為市場慣例的公布時序，實際日期時間以各官方機構公布為準：

再往後一步：聯邦公開市場委員會會議定於 9 月 15 至 16 日，9 月 16 日公布利率決定，並同時發布經濟預測摘要（點陣圖）。換言之，下星期五的非農，加上再之後一週的通脹數據，基本上就會決定 59% 這個機率最終會變成 0% 還是 100%。

我的看法是：下星期真正的風險，不在於數據好或壞，而在於「好數據」現在可能是壞消息。如果非農強勁、失業率進一步下跌，它會強化華許的論述，把加息機率再推高，反而對高估值板塊不利。這種「好消息＝壞消息」的狀態，是政策轉向期最典型的特徵，也是最容易讓人做錯方向的環境。

本週深度知識點：折現率如何在你不察覺時吃掉估值

本週最值得記住的一個道理是：當利率預期改變時，股價可以在盈利完全沒變的情況下大幅波動。這不是玄學，是算術。

股票的理論價值，等於它未來所有現金流的現值。而「現值」的計算，是把未來的錢除以一個折現率。同樣是 100 元：

• 如果它一年後到手，折現率由 5% 升到 6%，現值由 95.24 元跌到 94.34 元，只跌 0.9%。
• 如果它十年後才到手，折現率由 5% 升到 6%，現值由 61.39 元跌到 55.84 元，跌 9.0%。

同一個利率變動，對「遠期現金流」的殺傷力是「近期現金流」的十倍。這就是為什麼加息預期一升，第一個被賣的永遠是高增長股——它們的價值，絕大部分都押在很多年之後的盈利上。

把這個算式套回本週：華許的講話沒有改變英偉達下一季會賺多少錢，但它改變了市場用來折現英偉達「五年後、十年後」盈利的那個數字。於是盈利面創新高，估值面同時收縮，兩股力量對沖之下，股價就出現了「業績好、股價跌」這個看似矛盾的結果。

這個框架有一個非常實用的延伸：當你評估一隻股票時，先問自己「它的價值主要來自今年的盈利，還是十年後的盈利？」答案會直接告訴你，它對利率有多敏感。這比背誦市盈率有用得多。

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資料來源：TradingView 各指數及個股頁面（一週／一個月／年初至今表現欄）、Google 財經（指數報價與板塊總覽），截至 2026 年 8 月 28 日收市；英偉達業績數字取自公司公告；聯儲局主席講話內容及加息機率取自公開新聞報道與芝商所數據。

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